Het boek ‘Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies’ van McKinsey-partners Marc Goedhart, Tim Koller en David Wessels is een klassieker op het terrein van waardecreatie door ondernemingen. Uit de inmiddels zesde druk publiceerden de auteurs onlangs een online samenvatting van het hoofdstuk over acquisities, getiteld ‘The six types of successful acquisitions’.
De auteurs beginnen met vast te stellen dat er geen ‘magische formule’ is voor een succesvolle acquisitie. Maar de kans op succes is wél groter als er vooraf duidelijk geformuleerde ideeën zijn over hoe de acquisitie waarde gaat toevoegen. Aan een minder succesvolle acquisitie ligt volgens de auteurs vaak een nogal vage strategische rationale ten grondslag, zoals ‘internationale schaalvergroting’ of ‘uitbreiding van het bestaande portfolio’.
Hoewel er wel empirisch onderzoek is gedaan naar specifieke (succesvolle) acquisitiestrategieën, bieden de uitkomsten daarvan maar beperkt inzicht. Dat komt deels omdat er voor overnamestrategieën, die onderling zeer sterk verschillen, geen goede objectieve wijze van classificeren is, stellen de auteurs vast. Daar komt bij dat de ‘officieel gecommuniceerde’ strategie vaak niet de echte is, (die luidt namelijk niet zelden: kosten besparen).
Zes archetypen
Niettemin levert de ervaring van de drie consultants met het begeleiden van bedrijven tijdens overnametrajecten toch belangrijke inzichten op. Volgens de auteurs valt de strategische rationale van elke serieus te nemen acquisitie onder één van de volgende zes ‘archetypen’:
1. Het verbeteren van de performance van de over te nemen onderneming;
2. Consolidatie, om zo overtollige capaciteit in de industriesector weg te nemen;
3. Toegang tot de markt versnellen voor de producten van ofwel de over te nemen onderneming, dan wel de eigen onderneming;
4. Het sneller, dan wel goedkoper toegang krijgen tot skills of technologie (afgezet tegen zelf ontwikkelen)
5. Economies of scale voordelen (onder bepaalde voorwaarden)
6. Het verwerven van veelbelovende ondernemingen om zo de business sneller te ontwikkelen.
Marges en cashflow verbeteren
Het verbeteren van de performance van de over te nemen onderneming is een van de meest voorkomende strategieën voor waardecreatie. Kort door de bocht: bedrijf A koopt bedrijf B, en snijdt daar vervolgens flink in de kosten zodat de marges en de cash flow aanzienlijk verbeteren. Volgens Goedhart c.s. is dit tevens het favoriete model van private equity partijen. Misschien voor de hand liggend, maar de auteurs waarschuwen ervoor dat dit model enkel werkt bij bedrijven die zich kenmerken door een (te) hoge kostenstructuur en derhalve lage ‘returns on invested capital’ (ROIC).
Consolidatie kan waarde creëren in volgroeide industriesectoren, waar enerzijds gevestigde partijen steeds efficiënter produceren, anderzijds nieuwe toetreders voor extra aanbod zorgen – zoals Saudi-Arabië in de petrochemische sector. Het aanbod kan daardoor groter worden dan de vraag. Volgens de auteurs vinden bedrijven het gemakkelijker fabrieken te sluiten als onderdeel van een groter overnameplan, dan dat zij zonder meer in eigen vlees snijden. Evident nadeel van deze strategie is dat ook de concurrentie ervan profiteert – de freerider problematiek
Exclusieve toegang
Het versnellen van toegang tot de markt door het doen van overnames is een strategie die vooral waardevol kan zijn voor relatief kleine ondernemingen met innovatieve producten. Zo geldt bijvoorbeeld in de farmaceutische industrie dat een bepaalde schaalgrootte onontbeerlijk is om een voet tussen de deur te krijgen van de behandelkamers van de huisartsen. Maar andersom kan het ook voor grote ondernemingen renderen kleine, gespecialiseerde branchegenoten over te nemen en daarmee nieuwe producten of diensten sneller winstgevend in de markt te zetten. Zo kocht softwaregigant IBM alleen al tussen 2010 en 2013 maar liefst 43 ondernemingen, voor een gemiddelde prijs van 350 miljoen dollar. Bij elk van de overgenomen bedrijven steeg de winst in de twee jaar na de overname, soms wel met meer dan 40%.
Overnames kunnen ook een manier zijn om sneller of goedkoper exclusief toegang krijgen tot skills of (gepatenteerde) technologie. Apple’s streaming music business was nooit zo snel van de grond gekomen zonder de overname van Beats Electronics, en ook de spraaksturing van Siri is niet door Apple zelf ontwikkeld, maar door een overgenomen bedrijf met dezelfde naam.
Schaalgrootte
Schaalvoordelen worden heel vaak genoemd als driver van waardecreatie in de M&A-wereld. De auteurs plaatsen daarbij wel een kanttekening: als beide partijen al een hoog niveau van operational excellence hebben, levert (nog) meer schaalgrootte meestal weinig synergetisch voordeel op. De samenvoeging van, bijvoorbeeld, United Parcel Service en FedEx zou weinig opleveren, aangezien beide spelers reeds tot de meest efficiënt opererende bedrijven in de sector behoren.
Economies of scale voordelen spelen vooral een rol als beide partijen daardoor de hoge ontwikkelingskosten van een nieuw product kunnen delen. Bijkomende voordelen van meer schaalgrootte, zoals besparingen op de backoffice, vormen in de ogen van de auteurs echter onvoldoende rechtvaardiging voor het doen van (grote) overnames.
Enigszins verwant aan archetype 4 is archetype 6, met dit verschil dat het bij de laatste gaat om de overname van partijen die nog geen volledig uitontwikkeld product (en dus geen cash flow) hebben, en waarvan de potentie nog niet algemeen onderkend is in de markt. Voor dit soort overnames geldt grosso modo wat voor elke risico-investeerder geldt: ze zijn riskant, vragen om een lange adem en om veel managementaandacht.
Parels rijgen
Aan het eind van het artikel behandelen Goedhart c.s. nog paar andere, minder vaak voorkomende overnamestrategieën, zoals de roll-up strategie (waarbij een partij in een sterk gefragmenteerde markt in hoog tempo kleine spelers overneemt en integreert – het bekende ‘parels rijgen’) of de transformational merger (waarbij twee partijen samengaan om samen een heel nieuw soort bedrijf te gaan vormen). De auteurs sluiten af met een ontnuchterende vaststelling: als is een overnamestrategie nog zo scherp en goed onderbouwd, wie simpelweg teveel betaalt voor een overnameprooi ziet zijn kansen op waardecreatie snel in rook opgaan.
Binnen het NPM Capital-bedrijvenportfolio geldt Kiwa als een van de snelst groeiende ondernemingen. Daaraan ligt een strak geregisseerde buy & build strategie ten grondslag, aldus CEO Paul Hesselink in Capital Magazine.
